Crypto Market Structure 3.0

I begyndelsen af ​​2010'erne bestod kryptomarkedet af en håndfuld små, detailfokuserede mæglere. I løbet af det sidste årti er markedet vokset til over $ 15B af det daglige volumen på tværs af spot-, derivat- og on-chain-markeder. I dag er BTC blandt de mest likvide aktiver i verden.

Særligheden ved kryptoaktiver har skabt et nyt marked: Kryptomarkeder er åbne 24/7. Brugere over hele verden har adgang til fuldstændigt fungible aktiver. Offentlige blockchains tillader friktionsfri overførsel af crypto og fiat på få minutter. Enkeltpersoner kan opbevare aktiver selv så sikkert som bankerne. I modsætning til NYSE eller Nasdaq kan detailbrugere handle på de største kryptobørser direkte uden formidling.

Selv med disse fordele er kryptomarkedsstrukturen uigennemsigtig og dårligt forstået på grund af global fragmentering, hurtig forandring og mangfoldigheden af ​​deltagere.

Dette essay skitserer de to vigtige udviklinger på kryptomarkedet i løbet af det sidste årti og artikulerer en vision for, hvad fremtiden kan rumme.

Markedsstruktur 1.0: 2010 til 2017

Forhistorien på kryptomarkedet begyndte med p2p-handel over Bitcointalk og IRC. Den første virkelige markedsstruktur begyndte for alvor i juli 2010 med lanceringen af Mt. Gox. I løbet af de næste fem år lancerede mange tidlige børser fiat on-ramper for at servicere enkeltpersoner.

Med bitcoins nascency var adgang til stabile bankkanaler en udfordring, der førte til stigningen af stablecoins som Tether. Da adoption voksede, begyndte OTC-skriveborde at servicere en håndfuld tidlige institutionelle virksomheder. Uden sofistikerede markedsproducenter var likviditeten dårlig. Grænseoverskridende og grænseoverskridende spænd blev ofte målt i encifrede procenter.

Tilstrømningen af nye markedsdeltagere i december 2017 overvældede udvekslinger dagligt og markerede afslutningen på en æra. Det er ikke værd at reflektere over denne svundne tid yderligere; tak til de tidlige bygherrer, der fik os her.

Markedsstruktur 2.0: 2018 til nu

Siden december 2017 udviklede kryptomarkedet sig til en 2.0 iteration, der voksede fra et marked designet til enkeltpersoner til et, der er institutionelt tilgængeligt. I løbet af denne tid voksede derivatvolumener over 25 gange, mens bud-spænd-spreads faldt 10 gange. Markedet modnet fra manuelt, dyrt og BTC-denomineret til fuldt elektronisk, billigt og stablecoin-denomineret.

De største drivkræfter for dette skift er:

• Derivater likviditetsformørkelsessted: Siden 2017 skiftede epicentret for kryptolikviditet fra spotmarkedet til derivater. Crypto-derivater forsinkede spotvolumener i 2017, men handler nu 3–5 gange så meget på over $ 10B / dag. Da tosidet likviditet steg, faldt Bitcoin-volatiliteten væsentligt med 60d-volatiliteten i øjeblikket fra 2–4% i øjeblikket fra 4–8% i 2017–18 og 7–10% + i 2013–14. Dagens derivatlandskab er forskelligt, herunder det amerikanske regulerede marked (CME, Bakkt), globale aktører (FTX, Deribit) og tilbud fra internationale spotbørser (Binance, Huobi, OKEx).
• Elektronificering af OTC-udførelse: Siden 2017 har OTC-spreads komprimeret en størrelsesorden fra 50–200bp til 5–10bp i dag for en 8-cifret BTC-handel. I 2017 foregik OTC-handel primært via tale og chat. I dag er det fuldt elektronisk, domineret af kvantitative handelsfirmaer som Jump, B2C2, Amber og Alameda Research. I stedet for at starte Skype, kan klienter oprette forbindelse direkte til platforme, der er hostet af market makers og streame tilbud, udføre handler via API.
  Fremkomsten af ​​udlån: I 2017 var der næsten 0 kredit i krypto. I dag kan handelsfirmaer få adgang til over $ 2 milliarder BTC- og stablecoin-lån, med skriveborde, der formidler både detaillån (BlockFi, Celsius, Blockchain.com) og institutionelle (Genesis) långivere. Udlånsmarkedet har sænket markedsproducenternes kapitalomkostninger, hvilket gavner institutionelle kunder med strammere spreads og detailbrugere med høje ensifrede renter.
• Stablecoins som kryptofinansieringsaktivet: I 2017 var næsten alle kryptoaktiveres dominerende handelspar BTC-denominerede. Dette resulterede i betydelige prisforskydninger og fordampning af likviditet i perioder med høj volatilitet. I dag er det mest likvide handelspar af næsten alle top 30-kryptoaktiver denomineret. Stablecoins har erstattet BTC som kryptomarkedets reserveaktiv, hvilket afspejles i 10x vækst i den samlede stablecoin-udstedelse fra januar 2018 ($ 2B til $ 20B).
• Institutionelle tjenester og produkter: I 2017 var institutionerne begrænset til at få adgang til markedet gennem detailkanaler. I dag kan institutioner arbejde snesevis af kvalificerede depotmænd, elektronisk eksekvering og låne / låne markeder nye deltagere som Tagomi, Fireblocks og Anchorage i tillæg til etablerede som Coinbase og Genesis / BitGo. ECN’er som Paradigm.co har forbedret blokhandelsarbejdsprocesser, mens specialiserede spillesteder som LMAX Digital nu fører global BTC: USD-likviditet.

Markedsstruktur 3.0: ~ 2020 til?

Vi er i de tidlige stadier af den næste strukturelle udvikling, fra 2,0 til 3,0.

Ved modenhed vil 3.0 iteration (1) være radikalt mere kapitaleffektiv og (2) bygge bro over centraliserede markeder til nye decentrale finansieringsmarkeder (DeFi).

1. Kapitaleffektivitet
Kryptohandel er fortsat kapitalineffektiv på grund af fragmentering af markedet og mangel på brancheomfattende kreditvurdering.

I dag har børser høje marginkrav, og virksomheder kan ikke krydse marginer, dvs. bruge margin, der er bogført på en mægler eller et sted, til at stille sikkerhed i en position andetsteds. Dette tvinger virksomheder til fuldt ud at finansiere næsten al deres handelsaktivitet og udsætter handelsafvikling for mange blokbekræftelser (i det mindste). Fuld finansiering beskattes især i meget ustabile miljøer, når overbelastning i kæden er mest vigtig.

Som et resultat af disse ineffektiviteter er den evige swap blevet den dominerende kilde til kortvarig finansiering. Crypto perps: “Kom for stigende kapitaleffektivitet, blev i 20x gearing.” Afhængighed af perp-markedet som rygraden i markedsfinansiering er meget suboptimalt: kaskadeafviklinger i marts 2020 resulterede i mere end $ 1,6 m fiktive likvidationer på BitMEX alene, hvoraf meget skulle kunne forebygges på et mere kapitaleffektivt marked.

Kreditoprettelse og forkortede handelslivscyklusser driver kapitaleffektivitet. Kreditoprettelse giver virksomheder mulighed for at få mere end $ 1 købekraft pr. $ 1. Kortere livscyklusser for handel betyder, at de samme $ 1 kan gå flere gange, hvilket øger likviditeten pr. Dollar.

Nogle specifikke måder, vi kan se kreditoprettelse og kortere handelslivscykler på:

• Dedikeret primærmægling: Store børser har de mest robuste balancer i krypto, så de kan udvide betydelig kredit direkte. Indirekte gør PB’er som Coinbase klienter i stand til at marge på tværs af spillesteder, og køleopbevaring fremskynder handelens livscyklus ved at flytte overførsler uden for kæden.
• Clearing af krypto-native derivater: På traditionelle markeder cleares børshandlede derivater af centrale clearingcentre, der opretholder hovedbogen for marginberegninger. I løbet af de sidste par år har firmaer som Zero Hash og ErisX forsøgt at portere denne model til krypto direkte. Alternativt kunne tilgange som X-Margin opnå dette krypto-nativt ved at foretage kryptografiske sikkerhedsattester on-chain.
• Et formelt repomarked: Repo-markedet på $ 2–4T / dag giver institutioner mulighed for at låne kontanter på en sikret kortvarig basis. Crypto har allerede et uformelt repomarked gennem den evige swap-finansiering og afviklet OTC-repo på to sider ($ 50 mio. / Dag). Et formelt institutionelt repomarked kunne muliggøre en betydelig kortfristet låntagning uden eksponering for perp-spillesteder.
• Lavere tærskler for bekræftelse på kæden: Overlegen forståelse af offentlige blockchain-afviklingssikringer fører til hurtigere indbetalingstider mellem kendte modparter. Fireblocks ‘Digital Asset Transfer Network afregner over $ 25B / måned on-chain og giver medlemmer mulighed for at vælge “øjeblikkelige” indskud hos hinanden. Fireblocks-initierede overførsler er SGX-signerede og sikrer, at en (ubekræftet) transaktion er den eneste, der er underskrevet for en given UTXO. Disse garantier tillader udvekslinger som FTX at acceptere indskud fra andre Fireblocks-brugere, så snart transaktionen rammer mempool.

2. CeFi ↔ DeFi-konvergens
Decentraliseret finansiering (DeFi) dukkede først op i slutningen af 2017 og voksede parallelt med Market Structure 2.0. Da DeFi fortsat får strukturel betydning, vil CeFi og DeFi konvergere, da de ser overlapning i markedsdeltagere, likviditetspuljer og produkt-UX.

Selv i sin 1.0 iteration er DeFi allerede begyndt at forstyrre “CeFi.” Nogle eksempler:

• Likviditet bygges først på AMM’er: I 2017–18 kræves det at opbygge likviditet i et spirende aktiv, der arbejder med børser og market makers. Med AMM’er, der muliggør tilladelsesløse oversigter, skaber passive detail-LP’er ca. markedsdybde, før en professionel LP overhovedet har beholdning. Når først startpunktet for likviditet er store globale kryptobørs nu en sen bevægelse i lang halen.
• Bedste udførelse kræver interaktion på kæden: AMM’er som Curve har nu næsten $ 1 billion i stablecoins. Den direkte implikation er, at mæglere, der ikke er i stand til at få adgang til likviditet i kæden, har en umiddelbar ulempe i forhold til dem, der kan. Dette skift skete hurtigt; virkningen af ​​AMM’er på centraliseret likviditet var synlig så sent som i marts 2020. For mange MM’er har dette været en reel tvangsfunktion til at gå om bord til DeFi.
• Krypto-native krydsmarginering: Marginepositioner i DeFi er blevet tokeniseret siden starten med formularer som Uniswap LP-aktier, Compound cTokens og Synthetix synths. DeFi-margin-tokens er fuldt sikkerhedsstillede og kan kaldes på kæden, hvilket muliggør gennemsigtig genoptagelse, når de bruges komposibelt (f.eks. Ved hjælp af Uniswap LP-aktier som Maker CDP-sikkerhed). Mens FTX allerede har været banebrydende for tokeniseret margin på centraliserede spillesteder, åbner designoverfladen først nu.
• DeFi’s friktionsløse UX: DeFi UX er bedre end CeFi på mange måder. Mens kritikere ofte fokuserer på gasafgifter, tilbyder DeFi brugerne overlegen sikkerhed UX (ikke-frihedsberøvende) og friktionsfri adgang. Scanning af en QR-kode og underskrivelse af en MetaMask-transaktion er tilgængelig og tættere på at bruge Snapchat end at fikle med en traditionel mæglervirksomhed.

Selvom DeFi allerede har markeder for dybt spothandel og udlån, har DeFi ikke “spist” CeFi endnu. Gennemstrømning og høje gasafgifter forbliver betydelige strukturelle barrierer. Da L2-løsninger kommer på markedet, udgør DeFi en reel trussel mod centraliserede spillesteder som applikationer som Synthetix, som kan replikere BTC-marginerede syntetiske aktiver med UX, der kan sammenlignes med brug af FTX.

Hvad betyder dette for CeFi-afspillere? Et par konsekvenser:

• Bedre DeFi-grænseflader: Udvekslinger vil hænge på deres skalaeffektivitet til mellemliggende DeFi for brugere på samme måde som de har med indsatstjenester. At tilbyde grænseflader for at få adgang til DeFi er en naturlig måde at forhindre kapitalflyvning on-chain på. Tilvejebringelse af likviditet af låste aktiver, lavere gebyrer (via pooling) og yderligere off-chain margin er nogle måder, som børser kan tilskynde brugerne til at få adgang til DeFi gennem deres grænseflade. For mange brugere kan en udvekslingskonto være den mest bekvemme måde at få adgang til on-chain-protokoller som standard tegnebog.
• Normalisering af ikke-frihedsberøvende handel: Ikke-frihedsberøvende børstilbud er et andet naturligt ”forsvar” mod kapitalflukt. Binance og FTX har helt bøjet sig ind i udfordringen ved at opbygge ikke-frihedsberøvende DEX’er Binance Chain (en Cosmos-zone) og Serum (på Solana). Protokoller som Arwen kan muliggøre handel uden frihedsberøvelse for børser, der forfølger en hybrid tilgang. Nyere projekter som dYdX og DeversiFi (oprindeligt via Bitfinex) bygger i målestok og sigter mod at konkurrere med centraliseret UX, drevet af StarkWares ZK-baserede L2.
• “CeDeFi” er ægte: Ud over ikke-frihedsberøvende vinduesdressing vil enhver større CeFi-spiller forsøge at udnytte “CeDeFi” unironisk. Løsninger med lav indsats kan være strukturerede produkter, der forsøger at efterligne udbytter i kæden. En mere omfattende løsning kan omfatte komplette EVM-kompatible kæder, der kan porte DeFi, fx Binance SmartChain.
• Institutionel DeFi-support: Detailbrugere har lavere friktioner for at få adgang til DeFi i forhold til store institutioner underlagt overholdelse eller lovgivningsmæssige forhindringer. Da større virksomheder begynder at se DeFi-markeder som en førsteklasses borger, vil tjenesteudbydere søge at muliggøre friktionsfri adgang for deres kunder uden at gå på kompromis med eksisterende arbejdsgange. Over tid kan vi endda se, at nogle projekter lancerer hvidlistede (KYC’d) likviditetspuljer over tid. Off-chain DeFi-forsikring kunne lindre mekanismer og kontraktrisici langt mere dækning på et ikke / under-collateraliseret grundlag.

Efterhånden som skalerbarheden forbedres, begynder on-chain finansiel infrastruktur at konkurrere med central infrastruktur. Imidlertid betyder brugernes mangfoldighed og betydningen af fiat on-ramper, at centraliserede spillesteder ikke forsvinder snart. De langsigtede vindere er brugere, der kan udforske spektret af muligheder på tværs af tillid, pris, risiko og UX.

Konklusion
Kryptomarkedsstrukturen har gennemgået to betydelige udviklinger i løbet af det første årti. På trods af hurtig innovation er markedet langt fra modenhed eller den skala, der er nødvendig for at understøtte en markedsdækning på flere billioner dollars.

Kryptomarkedsændring har altid været græsrods, drevet af iværksættere og brugernes efterspørgsel. Selvom dette har resulteret i en række genopfindelser af hjul, er den optimistiske opfattelse, at innovation vinder langsigtet — kryptosandkassen i dag er designet til ethvert større marked i fremtiden.

Historisk har kryptomarkedet været uigennemsigtigt og dårligt forstået. Vi håber, at dette essay giver et nyttigt udgangspunkt for fremtidig dialog, da vi bygger et åbent og effektivt finansielt system i det kommende årti.

Hvis du er fokuseret på Market Structure 3.0 (eller 4.0+, diskriminerer vi ikke), vil vi gerne undersøge det sammen. Kontakt når som helst, jo tidligere jo bedre: arjun@paradigm.xyz

Vores server Discord

Keep Network

tBTC